Brookfield e outros gestores de ativos alternativos negociando barato (NYSE:BAM)

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Exatamente um mês atrás, publiquei um otimista “Brookfield Asset Management Has Become A Screaming Buy” (NYSE: BAM). Para economizar seu tempo, vou recapitular brevemente: a cisão anunciada de 25% do negócio de gestão de ativos da Brookfield (Manager) tornou oportuno para reavaliar a empresa como a soma das partes. Minhas respostas foram ~ $ 55B para Manager e $ 30B para capital investido, produzindo $ 85B ou ~ $ 54 por ação. Esses números estavam em nítido contraste com as próprias estimativas da Brookfield de US$ 80 bilhões e US$ 50 bilhões para os mesmos componentes. Eu também estava argumentando que, sob certas suposições, o Manager poderia valer até US$ 65 bilhões.

Desde a publicação, o BAM caiu de $ 45+ para $ 43+ acompanhado pela elevada volatilidade para todos os gestores alternativos. Coincidentemente, vários posts negativos foram publicados sobre o BAM e seus pares questionando seu modelo de negócios no novo ambiente.

Nessas circunstâncias, continuo comprando e não acho que o modelo de negócios dos gerentes alternativos esteja sob estresse. Pelo menos para os maiores e mais sofisticados, como BAM, Blackstone (BX), Apollo (APO), KKR (KKR) e Carlyle (CG).

Essas empresas existem há muito tempo, seus fundadores e executivos estão bem familiarizados com as vicissitudes do mercado de ações, sua alavancagem é bem controlada e seus recursos em termos de dinheiro, inteligência humana, clientes satisfeitos e ativos são ativos. . Onde está a ameaça existencial que os faz cair 5-8% em um dia ruim?

O aumento das taxas de juros é a primeira coisa que vem à mente. Mas não existe isoladamente da inflação relacionada, da turbulência do mercado e da possível recessão. Vejamos como esses fatores podem afetar os negócios dos gestores de ativos alternativos. Usaremos principalmente o BAM (com suas principais subsidiárias públicas – Brookfield Infrastructure (BIP) (BIPC), Brookfield Renewable (BEP) (BEPC), Brookfield Reinsurance (BAMR) e Brookfield Business (BBU) (BBUC)) como exemplo.

Existem ameaças imediatas?

Começando pelo óbvio, a Brookfield e suas subsidiárias não estão enfrentando uma necessidade imediata de refinanciar suas principais obrigações. Pelo contrário: o BAM e suas subsidiárias estão utilizando principalmente uma dívida de taxa fixa com vencimentos de longo prazo. Durante o longo período de baixas taxas, as empresas refinanciaram a maioria dos passivos nos balanços e estenderam seus vencimentos, às vezes muito distantes no futuro. A dívida, com raras exceções no nível da investida, é grau de investimento ou estruturada como grau de investimento. Nem a Brookfield nem suas subsidiárias estão garantindo as obrigações das investidas. O império Brookfield carrega ou tem acesso a uma enorme liquidez em diferentes níveis para garantir a segurança.

A Consolidated Brookfield é uma gigantesca e bem diversificada empresa, uma espécie de império empresarial, que atua em diversas geografias e utiliza múltiplos modelos de negócios e veículos de investimento. Taxas de juros mais altas, inflação e volatilidade do mercado são desfavoráveis ​​para certas partes do império, em grande parte indiferentes para outras e benéficas para algumas. A administração se adaptará às mudanças nas taxas de juros e outros fatores reforçando os segmentos com o maior ROI sob determinadas condições.

Ganhos relacionados a taxas (FRE)

O BAM gera fluxos de caixa amplos e previsíveis como taxas sobre os ativos que administra. A maioria dos ativos representa veículos de capital permanentes ou de longo prazo que garantem taxas para sempre ou por muitos anos. No jargão de títulos, o BAM é um estoque de baixa duração que deve ser menos sensível às mudanças nas taxas de juros. Isso é muito diferente de algumas ações de crescimento que contam com dinheiro a ser ganho no futuro, se é que o fazem.

FRE é a joia da coroa do BAM e o mesmo vale para outros gestores alternativos. Sua importância será enfatizada ainda mais na cisão da gestora de ativos da BAM que deve ocorrer antes do final do ano. Esse negócio gerou cerca de US$ 1,27 em dinheiro livre por ação, crescendo 31% nos últimos 12 meses. A maior parte do capital sob gestão (~ 80%) está trancada em fundos privados de longo prazo ou veículos públicos e os investidores não podem sacar fundos unilateralmente em curto prazo – as taxas continuarão chegando por muitos anos, independentemente.

O que quer que esteja acontecendo na economia pode afetar esse negócio (pelo menos nos próximos anos) de duas maneiras. Primeiro, a capitalização de mercado de veículos públicos (pense em BIP, BEP, etc.) pode sofrer no mercado em baixa e gerar taxas mais baixas. Em segundo lugar, o crescimento do FGAUM (ativos geradores de taxas sob gestão) pode desacelerar.

O primeiro fator não parece tão importante. As parcerias BIP, BEP e BBU (juntamente com seus gêmeos corporativos BIPC, BEPC e BBUC) representam menos de US$ 60 bilhões dos US$ 329 bilhões do total do FGAUM. A maioria dos FGAUM estão em fundos privados e não são marcados a mercado.

O segundo fator é real e o crescimento da FGAUM pode se tornar mais lento com o tempo, mas não é certo e mais remoto do que algumas pessoas pensam. Aqui estão alguns números: no primeiro trimestre de 2021, o FGAUM foi de US$ 278 bilhões e adicionou US$ 51 bilhões (18%) para os quatro trimestres subsequentes (eu meço o FGAUM representando 62% da propriedade da Oaktree). Quanto será adicionado ao FGAUM nos próximos quatro trimestres?

Respondendo, gostaria de chamar sua atenção para 3 fatos:

  • Em 31 de março de 2022, a Brookfield tinha US$ 70 bilhões em compromissos de fundos não chamados. A queda do mercado revelou muitos alvos para esses fundos que não existiam antes. Durante o último mercado em baixa na primavera de 2020, a Brookfield usou uma situação semelhante para garantir uma posição relevante na Canadian Inter Pipeline no mercado aberto, que mais tarde foi convertida em uma aquisição lucrativa de vários bilhões.
  • Atualmente, a BAM está comercializando seu principal fundo de infraestrutura, que deverá trazer US$ 25 bilhões. Talvez demore mais para chegar a esse número. Por exemplo, eu li que está levando mais tempo para a Apollo fechar seu principal fundo que eles estão comercializando agora também. Mas não sabemos se esse atraso se deve aos efeitos duradouros do novo ambiente macro ou ao efeito de menor duração da turbulência do mercado. De qualquer forma, os investimentos em infraestrutura da Brookfield, na saída, geraram TIRs acima de 20% e duvido que os clientes em potencial abram mão dessa oportunidade.
  • Em 31 de março, apenas ~$ 5 bilhões de FGAUM foram adquiridos da Brookfield Reinsurance. Durante o trimestre atual, a Brookfield fechou a aquisição da American National com outros US$ 30 bilhões sob gestão da BAM. Com esta aquisição, a BAM também obteve licenças de seguro em todos os estados e pode agora expandir seu negócio de seguros organicamente. Mais aquisições de seguros devem seguir também. O setor de seguros se beneficia de taxas de juros mais altas e o BAM espera obter US $ 200-300B através do BAMR eventualmente.

Esses fatos tornam quase certo que o crescimento do FGAUM continuará em ritmo acelerado pelo menos por mais um ano. Embora não espere o crescimento de 31% alcançado nos 12 meses anteriores, o FRE deve crescer em linha com o FGAUM. Assim, o principal componente do valor do BAM permanece incólume.

A FRE gerou ~ $ 2 bilhões em dinheiro grátis nos últimos 12 meses. Após a cisão, quase todo esse dinheiro será pago como dividendos (taxa de pagamento de 90% por Sr. Bruce Flatt). Eu usei 25 múltiplos para o meu caso base, pois corresponde a um rendimento de 4%. Outros subs que pagam dividendos da Brookfield (BIP, BEP, BIPC, BEPC) estão sendo negociados com rendimento abaixo de 4% (até 3,31% de rendimento para o BIPC!) MAIS DEVAGAR do que Gerente.

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Essa parte dos negócios da Brookfield sofrerá porque será mais difícil sair dos investimentos existentes. Pode levar mais tempo e será feito a preços mais baixos. Mas o carry, na minha opinião, representa uma pequena fração do valor do BAM. No meu último post, atribuí apenas US $ 5 bilhões para transportar, o que é ~ 10 vezes menor que o valor de FRE. Uma perda de, digamos, um bilhão aqui não tem importância.

Capital investido

Quase todo o capital do BAM é investido por meio do BIP público, BEP, BBU, BAMR e do Brookfield Property Group (BPG, antigo BPY) privado. Se usarmos os números IFRS, o BPG domina. No entanto, os valores de mercado do BIP, BEP e BBU são várias vezes maiores que seus valores IFRS e a imagem fica menos distorcida conforme representado no slide abaixo.

capital investido da Brookfield

arquivamentos suplementares de Brookfield

A Brookfield está diminuindo sua pegada imobiliária, mas ainda é muito maior do que o desejável. Os imóveis vão cair de valor devido a taxas de juros mais altas? A resposta seria inequívoca sim, a menos que fosse para a inflação. Com a inflação alta, o quadro fica menos claro, mas esse segmento ainda deve sofrer. Em particular, pode se tornar mais difícil para a Brookfield sair de certas propriedades das quais deseja se livrar, principalmente alguns de seus shoppings menos populares. O par da Brookfield nesse sentido, Simon Property (SPG), perdeu ~40% de seu valor em 2022. No entanto, para a Brookfield, os shoppings representam uma fração de sua pegada imobiliária e a empresa quer vender apenas os mais fracos deles.

BEP e BIP não devem ser tão sensíveis ao novo ambiente. Suas receitas consistem principalmente em fluxos de caixa contratuais estipulados para muitos anos à frente. A dívida é fixada com vencimentos remotos. O crescimento gradual dos custos de financiamento deve ser compensado ou mesmo superado por aceleradores de inflação embutidos em muitos de seus contratos com clientes.

A BBU representa um negócio tradicional de private equity. Algumas de suas investidas mais fracas devem ser adversamente afetadas pelo novo ambiente. Sair de investidas mais antigas também será mais desafiador. Ao mesmo tempo, deve haver muitos novos alvos para este negócio. De qualquer forma, o BBU é pequeno demais para fazer a diferença.

A Brookfield estimou o valor de seu capital investido em US$ 50 bilhões, superior ao valor IFRS. Eu era mais conservador lembrando bem que o BPY estava sempre negociando com desconto em relação ao seu livro. Minha estimativa de $ 30 bilhões é baseada em 15 múltiplos de ~ $ 2 bilhões em FFO operacional após deduzir dividendos preferenciais, custos corporativos e despesas com juros. $ 2B consiste principalmente em aluguéis de longo prazo confiáveis ​​e fluxos de caixa estáveis ​​do BIP e BEP. Evitei usar dados IFRS que parecem de valor limitado: superestimam o BPG e subestimam o BIP e o BEP.

Conclusão

Até agora, não descobri nada de novo que pudesse afetar minhas avaliações da publicação anterior. Embora a volatilidade seja psicologicamente desagradável e possa persistir, ela oferece boas oportunidades de compra para a BAM e seus pares.

O BAM, o APO e os pares usarão as mesmas oportunidades para recompras de materiais? Depende, pois os gerentes alternativos variam em termos de fornecimento de caixa, avaliações e disponibilidade de outras ferramentas estratégicas à sua disposição. Daremos dois exemplos.

A BAM acabou de gastar US$ 5 bilhões na aquisição da American National e espera elevar o preço de suas ações com a cisão de seu gerente. É por isso que não espero grandes recompras deles, embora algumas ações limitadas sejam certamente possíveis.

Apollo parece o mais barato do pacote. É um pouco surpreendente, pois metade de seus negócios está em aposentadoria / seguro, que é beneficiária de taxas mais altas. Sua administração anunciou várias vezes que, nesses níveis, seu estoque poderia ser a melhor aplicação para o excesso de capital. Eles também têm uma autorização de recompra significativa já em vigor. No entanto, eles ainda estão nos estágios iniciais de geração desse excesso de capital e podem ainda não ter pó seco suficiente.

Qual é o maior risco para o modelo de negócios da Brookfield? Na minha opinião, um período prolongado de altas taxas de juros. Se as taxas de grau de investimento permanecerem altas (7% ou mais) por muito tempo (mais de 5 anos ou mais), mais cedo ou mais tarde a Brookfield será forçada a refinanciar sua dívida substancial em todos os níveis a taxas muito mais altas e visivelmente afetar sua lucratividade.

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