O mercado Form D também financiou a Theranos e ultrapassou os IPOs públicos como forma de levantar fundos de investidores nos últimos tempos. A opacidade na captação de recursos do Formulário D tem benefícios e custos. Suspeito que o mercado da Forma D esteja sob regulamentação.
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Quando ouvi sobre a explosão da FTX-Binance, meu primeiro instinto foi ir buscar uma demonstração financeira para essas empresas. Eu estava curioso sobre como essas empresas ganham dinheiro e como esses negócios eram sustentáveis? Claro, não há nada muito no domínio público. A Binance não parece ter levantado dinheiro público. A FTX levantou dinheiro no obscuro, mas muito grande mercado Form D, que é o que quero focar neste artigo. A FTX levantou US$ 890 milhões em 21/08/21 e US$ 415,3 milhões em patrimônio em 02/11/21 via Formulário Ds. É bastante interessante notar que a FTX se recusa a divulgar até mesmo sua receita no Formulário D, muito menos como os fundos serão usados. A Theranos, a infame startup de exames de sangue, também arrecadou fundos através do mercado Form D: US$ 582 milhões em 17/05/15.
Vamos recuar um pouco e entender o mercado da Forma D. O formulário D deve ser arquivado no caso de uma colocação privada de capital feita por empresas sob o chamado Reg D. As colocações privadas dispararam no passado recente, especialmente após a Lei Sarbanes-Oxley.
Um de nossos alunos de pós-graduação, Yiran Kang, tem um documento do mercado de trabalho que analisou a magnitude dos fundos levantados pelas ofertas do Formulário D e os dados que os emissores do Formulário D compartilham com esses investidores credenciados. Ela relata números surpreendentes. Em 2015, US$ 91 bilhões foram levantados no mercado Form D, restringindo a atenção aos emissores que levantaram fundos pela primeira vez por meio de Form Ds em relação a US$ 93 bilhões no mercado de IPO naquele ano. Os números análogos para (i) US$ 164 bilhões para Form Ds e US$ 94 bilhões no mercado de IPO para 2016; (ii) US$ 84 bilhões em cada mercado para 2017; (iii) US$ 182 bilhões no Formulário D em relação a US$ 97 bilhões via IPOs em 2018; (iv) US$ 102 bilhões no mercado Form D vs US$ 77 bilhões via IPOs em 2019; e (v) US$ 160 bilhões em Formulário Ds versus US$ 162 bilhões via IPOs em 2020.
O mercado da Forma D surgiu como uma resposta do Congresso ao fardo percebido de divulgação pública excessiva e atestado por auditores. Em maio de 2007, o mercado de colocação privada ganhou destaque quando a Oakland Capital Management vendeu uma participação de 15% por US$ 880 milhões. Como oferta independente, essa emissão teria sido o oitavo maior IPO público em 2007.
A outra questão que precisa ser esclarecida é que o Formulário D deveria ser o mercado de “menino/menina grande”. Ou seja, a maioria das ofertas do Formulário D deve ser direcionada apenas a investidores “credenciados” definidos como um indivíduo que obteve renda superior a US$ 200.000 (ou US$ 300.000 junto com um cônjuge) em cada um dos dois anos anteriores, e espera razoavelmente o mesmo para no ano atual, ou tem um patrimônio líquido superior a US$ 1 milhão, sozinho ou em conjunto com um cônjuge ou um corretor ou outro profissional financeiro que possua certas certificações, designações ou credenciais em boas condições.
O formulário D contém a identidade dos emissores e principais executivos (ocasionalmente), informações muito grosseiras sobre o valor total arrecadado e o valor planejado para arrecadar, número de investidores, pagamentos feitos a promotores e corretores, nomes de executivos e membros do conselho (ocasionalmente). É isso para levantar as centenas de milhões! Praticamente não há divulgação pública subsequente por emissores que optam por permanecer privados, como visto no caso FTX. A execução parece ser bastante frouxa também.
Minha impressão é que a SEC não revisa os Formulários D em geral em relação ao escrutínio que um formulário S-1, arquivado por um emissor antes de um IPO, recebe. Em vez de um regime de escrutínio proativo, a SEC segue potencialmente um modelo reativo e persegue emissores do Formulário D que são ex post (após o fato) revelados como infundados ou fraudulentos. Isso não quer dizer que a taxa de insucesso de IPOs, por conta da tomada de risco e não de fraude, seja menor do que a dos emissores do Formulário D. Na verdade, eu adoraria ver algum trabalho comparando essas taxas de falha. É bastante difícil realizar esse estudo, pois não sabemos praticamente nada no domínio público sobre os emissores do Formulário D.
A compensação política, então, é que o Congresso aprovou a ausência de demonstrações financeiras públicas, desde que os “meninos/garotas grandes” possam fazer a devida diligência sobre viabilidade e governança nesses empreendimentos antes de investir nesses mercados da Forma D. Observe a grande suposição de que “meninos/meninas grandes” absorverão quaisquer perdas em sua conta sem impor um ônus social. Mas isso não está totalmente claro, pois essas explosões acabam se espalhando pelos mercados públicos.
Considere os investidores proeminentes que indicaram que terão prejuízos no FTX. O Softbank afirmou que eles terão uma baixa contábil de US$ 100 milhões. A Sequoia indicou uma baixa contábil de US$ 210 milhões. A Coinbase afirma que terá um prejuízo de US$ 15 milhões em seu braço de empreendimentos. A Ontario Teachers declarou uma exposição de US$ 95 milhões à FTX.
Seria interessante investigar quantos outros fundos de pensão públicos investiram diretamente na FTX ou indiretamente por meio dessas empresas realizando baixas contábeis. Mais preocupante, por que os fundos de pensão públicos estão investindo em títulos individuais, como o FTX, que são altamente especulativos?
A falta de transparência e escrutínio público no mercado da forma D é potencialmente uma preocupação. Eu me pergunto quantas outras explosões da Forma D aconteceram, mas não foram relatadas, pois os “meninos/garotas grandes” queriam evitar constrangimento ou processos públicos. Posso relatar que pelo menos um grande investidor institucional compartilhou comigo em particular que realizou a devida diligência na Theranos e educadamente repassou o investimento. Quão caro ou duplicado é para, digamos, 10 outras instituições repetirem a due diligence na Theranos devido à ausência de divulgações públicas?
Uma grande parte do mercado da Forma D foi usada para financiar projetos de “cripto” em minha própria pesquisa. Quanto disso foi usado para reduzir o dinheiro? E quanto a spillovers ou “risco sistêmico” do mercado “big boy/girl” para o mercado mainstream, como visto pela grande queda no preço do bitcoin após o fracasso do FTX? Quem está gerenciando esse “risco sistêmico”?
Mais fundamentalmente, nos mercados de capitais altamente integrados de hoje, é a ideia de que o mercado “big boy/girl” é puro capitalismo e simples (assuma riscos, ganhe ou perca dinheiro você mesmo) sem de alguma forma socializar ou derramar as perdas para os mercados de capitais públicos mesmo plausível? O outro lado desse debate, é claro, é que uma divulgação mais obrigatória no mercado da Forma D prejudicará a tomada de riscos e a inovação. Talvez seja necessária uma análise detalhada dos custos e benefícios do mercado da Forma D.
No mínimo, espero que possamos concordar que os investidores institucionais devem ser desencorajados a investir em títulos individuais. E, talvez após um estudo mais aprofundado, considere um aumento na divulgação obrigatória dos aumentos do Formulário D se fundos de pensão públicos estiverem envolvidos ou se um empreendimento do Formulário D aumentar o risco de transbordamento para os mercados públicos.
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