Mercados vêem recessão – mas não o Fed

O CPI para novembro (+0,1% M/M) foi mais brando do que os mercados esperavam, o que elevou a taxa de inflação do CPI A/A para 7,1% em novembro, de 7,7% em outubro. O núcleo do CPI (ex-alimentos e energia) subiu +0,2% M/M, o menor aumento desde agosto de 2021. Excluindo abrigo, o núcleo caiu -0,1% pelo segundo mês consecutivo, um evento extremamente raro. Os preços das commodities duráveis ​​caíram -0,9% em novembro, depois de cair -0,7% em outubro e -0,1% em setembro (agora, isso é deflação!). O aumento Y/Y no Core foi de 6,0% em novembro de 6,3% em agosto. Com os preços da gasolina caindo em dezembro, a próxima manchete CPI M/M provavelmente será negativo!

O índice foi impactado pelo aumento de +0,7% no OER (Owners’ Equivalent Aluguel) e de +0,8% nos aluguéis. Como comentamos em blogs anteriores, a metodologia usada pelo BLS para custos de abrigo está vários meses aquém da realidade. Se as tendências atuais nos custos de moradia tivessem sido usadas, o CPI principal teria sido negativo em novembro, já que o CPI menos os custos de alimentos, energia e abrigo caíram -0,1%.

No lado dos principais bens do razão (vs. serviços), os preços caíram -0,5% de outubro a novembro. Esses preços caíram -0,4% em outubro e ficaram estáveis ​​(0%) em setembro. Esse é o período de três meses mais fraco desde março-maio ​​de 2020, os primeiros meses dos bloqueios da Covid.

Dada a fraqueza emergente da economia, vemos uma continuação da desinflação nos próximos meses, transformando-se em deflação total quando a metodologia do BLS reconhece a tendência de baixa nos aluguéis; que deve começar no segundo trimestre de 2023.

Fizemos um experimento mental olhando para o CPI Y/Y (que é o que o Fed está olhando) usando diferentes mudanças no índice mensal. A tabela mostra as taxas Y/Y de inflação CPI em mudanças M/M constantes.

Se um crescimento M/M no CPI de +0,1% for repetido todos os meses, a tabela mostra que a meta de inflação de 2% do Fed é atingida em junho próximo (+1,7%). Se, como pensamos, veremos leituras mensais negativas do CPI, essa meta de 2% A/A será alcançada no início do segundo trimestre do próximo ano, dependendo da gravidade da métrica de deflação. Os dados recebidos sugerem leituras de M/M de curto prazo zero ou negativas, especialmente porque o segmento de aluguéis do CPI reconhece a tendência de baixa lá.

Lembre-se, não faz muito tempo, quando o Fed não conseguia obter inflação acima à sua meta de 2%. Achamos que esse cenário começará novamente no final de 2023 ou em 2024. Em 2021, os mercados foram fixados na sigla TINA (não há alternativa). Isso foi popular em 2021, quando as ações estavam subindo e o Fed tinha taxas de juros próximas de zero. As ações eram a única alternativa! Em um artigo recente, Michael Lebowitz cunhou um novo acrônimo – BAAA (Bonds Are An Alternative), já que mesmo os títulos do Tesouro de curto prazo pagam uma taxa de retorno decente. As recessões sempre reduzem os rendimentos dos títulos (e seus preços aumentam). De fato, os rendimentos dos títulos de longo prazo atingiram o pico em outubro (o Tesouro de 10 anos estava em 4,225% em 19 de outubro e fechou sexta-feira (16 de dezembro) em 3,488%, uma queda de quase ¾ de ponto percentual.

Deve-se notar aqui que a inflação é um processar, uma taxa de variação. Os preços subiram significativamente (14,4%) nos últimos dois anos. Simplesmente ter uma taxa de inflação de 0% não reduz os preços – apenas mantém a temperatura. Então, algum período de deflação, se pudéssemos ter isso sem grandes perdas de empregos, seria bem-vindo. Infelizmente, as perdas de empregos geralmente acompanham um cenário deflacionário. E, claro, as perdas de emprego são o elemento principal de uma redução.

O Fed aumenta 50 pontos de base

Na quarta-feira, o Fed elevou as taxas em 50 pontos base (bps), como esperado. A taxa dos Fundos Federais é agora de 4,25% a 4,50%. O novo Resumo das Projeções Econômicas (SEP), comumente conhecido como “dot-plot”, mostrou uma projeção de taxa terminal mediana de 5,1% para 2023, acima dos 4,6% em sua última projeção (setembro). Isso significa que o Fed pretende aumentar as taxas em mais 85 bps em 2023.

Dadas as expectativas de queda da inflação e a visão de que a economia caminha para um declínio, os mercados financeiros prevêem cortes nas taxas em 2023 e, conforme indicado acima, nas últimas semanas, as taxas de juros do mercado têm diminuído. Este é um problema para o Fed, pois eles não querem que os mercados facilitem as condições financeiras. Como resultado, o dot-plot e a retórica que o acompanha na coletiva de imprensa pós-reunião tiveram que ser agressivos. Isso é uma consequência da “transparência” do Fed neste ciclo, onde as intenções futuras do Fed são comunicadas aos mercados e os mercados imediatamente movem as condições financeiras para onde o Fed diz que pretende ir. Isso funcionou bem quando a inflação estava subindo e a economia estava forte. Mas agora a inflação está caindo, a economia está fraca e os mercados sabem que em algum momento do próximo ano o Fed terá que relaxar, especialmente se a recessão for profunda. Observe no gráfico que 17 dos 19 pontos (pontos amarelos no gráfico para 2023) estão acima de 5% (mediana de 5,125%), com os outros dois logo abaixo dessa taxa. Observe que dois pontos estão em 5,625% (bem no topo do gráfico), e um deles permanece lá até 2025! Na conferência de imprensa, Powell foi bastante hawkish indicando que não há sentimento sobre as taxas de corte do FOMC em 2023.

Suspeitamos que os pontos de 2023 foram orquestrados para mostrar um alto nível de consenso, especialmente porque parece não haver nenhum consenso dentro do FOMC em relação às taxas em 2024 e 2025. Observe a ampla dispersão de sentimentos entre os membros do FOMC, com os pontos variando de 3,1% para 5,625% em 2024 e 2,4% para 5,625% em 2025.

Mais uma vez, a necessária posição “hawkish” do Fed é uma consequência de sua nova “transparência” neste ciclo de aperto. Eles não podem permitir que os mercados facilitem as condições financeiras quando ainda não o fazem. acreditam eles venceram a besta da inflação.

A palavra “crer” é importante aqui. Parece que o Fed está casado com a taxa de inflação Y/Y, ou seja, aquela leitura de 7,1% Y/Y. Na conferência de imprensa, Powell, falando sobre a inflação, disse “…é bom ver progressos, mas vamos apenas entender que temos um longo caminho (sic) a percorrer para voltar à estabilidade de preços.” Como a meta do Fed é de 2% de inflação, essa provavelmente é a definição de “estabilidade de preços” do Fed. Olhando para o IPC desde junho, ou seja, nos últimos 5 meses (julho a novembro), a taxa anualizada de crescimento (ou seja, inflação) do IPC é de 2,45%. Isso está quase na meta do Fed, e achamos que veremos um crescimento negativo do IPC nos próximos meses. No entanto, ao olhar para trás na taxa Y/Y, este Fed está perdendo a desaceleração da inflação. Como dissemos em blogs anteriores, como dirigir olhando pelo espelho retrovisor, você sabe onde esteve, mas não para onde está indo!

No final, os mercados sabiam exatamente o que o Fed estava fazendo e não estavam comprando sua frente de falcão. De fato, na quarta-feira, 14 de dezembro, os mercados moveram os rendimentos diminuir no dia. E por um bom motivo: durante a coletiva de imprensa, Powell disse que é apropriado que o Fed continue a “reduzir” os aumentos das taxas e deixar que a política restritiva que o Fed engendrou até agora continue a impactar a economia. Isso implica um aumento de 25 pontos-base na próxima reunião do Fed (31 de janeiro a 1º de fevereiro).

O Fed também reduziu sua projeção do PIB para 2023 para +0,5% de 1,2% em suas projeções de setembro e elevou a taxa de desemprego esperada em 2023 para 4,6% de 4,4%. Note-se que nunca houve um momento em que a taxa de desemprego subiu mais de 1 ponto percentual desde o ciclo de baixa (3,5%) sem uma redução consequente. Claro, eles sabem que estão causando uma recessão; politicamente, eles simplesmente não podem dizer isso!

Dados recebidos

vendas a retalho caiu -0,6% em novembro. O consenso de Wall Street era de uma queda de -0,3%, portanto, uma grande falha. Em uma base A/A, as vendas no varejo aumentaram +6,5%, mas a inflação aumentou +7,1%, portanto, em uma base real (volume), as vendas caíram. Algumas das categorias mostraram grandes leituras negativas de M/M: as vendas de automóveis caíram -2,3% e caíram em dois dos últimos três meses, móveis/decoração de casa caíram -2,6% e materiais de construção caíram -2,5% (o que não era inesperado dado o cena da habitação).

As vendas de eletrônicos caíram -1,5% e caíram por sete meses consecutivos, a maior seqüência de perdas nos dados desde o início de 1992. As vendas de gasolina caíram até -0,1% (preços em queda). De realçar que as vendas online, uma das áreas de crescimento do retalho, registaram uma quebra de -0,9%. E as vendas mesmas lojas da Johnson Redbook em novembro caíram -2,9%.

pesquisas recentes pelos Federal Reserve Banks de NY e Filadélfia também pintou um quadro pessimista. A pesquisa do Fed de NY chegou a -11,2 em dezembro vs. +4,5 para novembro. Esse número mede a diferença entre as empresas que dizem estar expandindo vs. Aqueles que dizem que estão contratando. Isso significa que 44,4% dos entrevistados disseram “expansão”, enquanto 55,6% indicaram contração. Esta foi a quarta leitura negativa nos últimos cinco meses.

No Fed da Filadélfia, o número da pesquisa foi de -13,8. Esta pesquisa tem uma média de +13,6 durante as expansões dos negócios. Este foi o quarto mês consecutivo de contração, a mais longa sequência negativa em quase sete anos. E a jornada de trabalho encolheu (-8,9 pontos), e as intenções de emprego também contraíram (-1,8). Houve leituras negativas sobre novos pedidos, pedidos não atendidos, prazos de entrega e preços pagos e recebidos. Isso certamente parece promissor para o quadro da inflação. Infelizmente, não tão bom para a economia. E o ISM Manufacturing PMI também caiu abaixo da marca mágica de 50 em território contracionista em 49,0 de 50,2 em outubro. O pico foi de 63,7 em março de 2021.

O gráfico abaixo mostra a estreita relação (defasagem de 4 meses) entre o índice de entrega do fornecedor e os produtos do Core CPI. Como a cadeia de suprimentos voltou ao normal, devemos continuar vendo os preços das commodities deflacionarem.

Produção industrial caiu -0,2% em novembro. A queda teria sido muito maior, exceto pelo grande aumento na produção de serviços públicos (+3,6%) devido ao clima fora de época. A produção manufatureira caiu bastante -0,6% (o consenso foi de +0,2%) e a mineração caiu -0,7%. Agora que a cadeia de suprimentos está quase de volta ao normal e os fabricantes de automóveis conseguiram obter chips nos últimos meses, parece que a demanda reprimida foi esgotada (como visto pela queda nas vendas de carros novos de -2,3%) . A produção de veículos automotores caiu -2,8% em novembro. A produção em outros setores vitais, como metais primários, computadores e eletrônicos, móveis e têxteis também caiu. Dadas as pesquisas do Fed de NY e Filadélfia discutidas anteriormente, a produção industrial provavelmente continuará caindo novamente em dezembro. Bem-vindo à recessão.

Pensamentos finais

Nunca vimos um ciclo em que o Fed continuasse a apertar a política diante de fortes evidências de que a recessão já começou e a inflação está diminuindo. O economista-chefe norte-americano da Capital Economics, Paul Ashworth, intitulou seus comentários sobre o recente relatório do IPC “Enfie um garfo nele, a inflação acabou”.

Os mercados reconhecem que o Fed está empurrando a economia para o declínio, já que os mercados despencaram desde a reunião de patrimônio do Fed e a coletiva de imprensa. O DJIA caiu -1.188 pontos (3,5%) em relação ao nível de fechamento de terça-feira (S&P 500 -4,2% e Nasdaq -4,9%), já que a falsidade do Fed parecia injustificada.

Apontamos várias vezes neste blog que achamos que o Fed se encurralou com seu regime de “transparência”. Estamos agora no ponto óbvio em que a recessão se instalou e a inflação sucumbiu. Mas, sob esse regime de “transparência”, o Fed não pode admitir nada disso, os mercados facilitam as condições financeiras antes do que o Fed deseja. Assim, sua hawkishness e os pontos orquestrados de 2023 no Resumo das Projeções Econômicas (dot-plot).

Estamos preocupados que este Fed esteja fixado nas métricas de inflação Y/Y em vez da inflação emergente recente e dados econômicos fracos. É nossa opinião que a inflação continuará diminuindo e que no final do primeiro trimestre o Fed fará uma “pausa” (sem mais aumentos de juros) e então “pivotará” no final do segundo trimestre ou início do terceiro trimestre. Infelizmente, será tarde demais para evitar um declínio longo e profundo, não apenas pelo que consideramos aumentos excessivos, mas também porque este Fed também está orquestrando uma queda rápida na oferta de moeda, sempre uma causa de crescimento econômico negativo.

(Joshua Barone contribuiu para este blog)