Os mercados agora reconhecem a aproximação da desinflação

O CPI chegou a +0,4% M/M para outubro, muito melhor do que a estimativa de consenso de +0,6%, e o número Y/Y, um dos favoritos do Fed, caiu de 8,2% para 7,7%. Os mercados financeiros exultaram. Os índices de tecnologia pesada, que foram os mais atingidos nas recentes vendas dos mercados, subiram mais. O Nasdaq subiu 7,9% na quinta-feira; O S&P 500 subiu 5,5%, e o DJIA, o menos pesado em tecnologia, ficou para trás, mas ainda subiu 3,7%. A taxa “core” (ex-alimentos e energia) subiu apenas 0,3%.

Embora este IPC e as tendências nele contidas tenham sido inesperados para os mercados, não foi uma surpresa para nós, pois nossa visão tem sido consistentemente de que os mercados têm sido muito pessimistas em relação ao futuro da inflação.

Excluindo abrigo (+0,8%), energia (+1,8%) e alimentos (+0,6%) (nenhum dos quais provavelmente repetirá essas leituras no curto prazo), o restante do índice caiu -0,1%. Houve quedas de preços em:

• Cuidados médicos
• Serviços financeiros
• Aluguel de automóveis
• Companhias aéreas
• Serviços de entrega (que diz algo sobre o estado do consumidor)
• Carros usados
• Vestuário
• Mobiliário
• Formulários

· Em blogs anteriores, falamos sobre a forma antiquada do Departamento de Comércio calcular os aluguéis. O aumento dos aluguéis neste relatório do IPC foi o mais alto desde agosto de 1990. Sabemos que no mercado privado os aluguéis vêm caindo e sabemos que eles aparecerão nas divulgações do IPC do próximo ano, exercendo pressão baixista sobre o índice.

· Preços de energia e alimentos já estão altos; se eles simplesmente parassem de subir, o CPI Y/Y, que aparentemente está impulsionando o Fed, cairia para 1% em junho. A tabela mostra onde o CPI Y/Y estaria com taxas de crescimento mensais de 0,0%, 0,1%, 0,2% e 0,3%.

Existe a possibilidade de termos alguns meses de crescimento negativo do IPC. Isso ocorrerá se os preços de alimentos, energia e aluguel simplesmente se estabilizarem. Vamos ser conservadores e usar a coluna de 0,2%. Em junho, a medida Y/Y retrospectiva do CPI que a mídia usa seria de 2,6% e é provável que estejamos em uma profunda recessão. Até então, parece bastante evidente que o Fed terá que começar a reduzir as taxas de juros.

· Até o momento, parece que o Fed entregará um aumento de 50 pontos base (bps) na taxa em sua reunião de dezembro. No entanto, ainda há mais um relatório de emprego e mais um relatório do CPI antes dessa reunião. Um relatório de emprego fraco e outro bom CPI de novembro podem até convencê-los a aumentar apenas 25 bps; e talvez seja isso para este ciclo de aperto.

Parece que os mercados de renda fixa estão começando a antecipar isso, pois, na quinta-feira, o rendimento do T-Note de 2 anos caiu -30 pontos base (bps) (ou seja, -0,3 pontos percentuais), o rendimento de 5 anos caiu -35 bps, o de 10 anos caiu -33 bps e o de 30 anos caiu -26 bps. (Espero que todos tenham comprado tesouros na quarta-feira!)

Estabilidade financeira

Uma das características dos ciclos de aperto é que ele expõe o excesso de alavancagem que muitas vezes se acumula quando, antes do aperto, os bancos centrais estiveram tranquilos por muito tempo. É bem reconhecido que neste ciclo o Fed e outros grandes bancos centrais permaneceram muito fáceis (perto de 0% das taxas de juros) por muito tempo. Para completar, esse ciclo de aperto específico foi o mais rápido desde a era Volcker (início da década de 1980) (veja o gráfico no topo). Durante esses períodos, várias instabilidades aparecem. Os exemplos clássicos disso são as falências da Long-Term Capital Management (1998) e da Lehmann Brothers (2008). Houve outros: Orange County (1994) e Penn Central (1970; quase eliminando Goldman Sachs) vêm à mente. Quase todos eles ocorreram à medida que as taxas de juros subiram, expondo aqueles que se sobrealavancaram.

No mundo de hoje, vimos recentemente o Banco da Inglaterra socorrer os planos de pensão do Reino Unido que estavam superalavancados devido aos baixos rendimentos por tantos anos, e vimos outros bancos centrais usarem uma parcela significativa de suas reservas para apoiar suas moedas (Banco da Inglaterra, Banco do Japão, Banco Popular da China, Banco Central Europeu…).

Na semana passada, o mercado de criptomoedas foi declarado como uma grande plataforma de criptomoedas, a FTX, sofreu o equivalente a uma corrida bancária e entrou com pedido de falência. Seu CEO e fundador, Sam Bankman-Fried, viu seu patrimônio líquido de US$ 23 bilhões desaparecer da noite para o dia. Vimos também o Bank of Korea intervir no câmbio (FX
FX
) mercados para proteger o valor do won coreano. Ela adicionou US$ 36 bilhões em papéis comerciais e títulos corporativos ao seu portfólio (Quantitative Easing) para conter o aumento das taxas de juros lá. Tudo isso está acontecendo porque o Fed dos EUA parece ter apertado demais e, pior, continua a dizer ao mundo que os aumentos das taxas de juros ainda estão por vir.

O Fed tem mais de 300 economistas na equipe, e esses profissionais produzem muitos estudos relevantes. Um desses relatórios chama-se Relatório de Estabilidade Financeira e é produzido semestralmente. O último relatório, recém-lançado, tem uma lista de preocupações que giram em torno do tema da estabilidade financeira. Entre eles:

• Altas taxas de vacância em imóveis comerciais
• Chamadas de margem devido ao aumento das taxas de juros
• Inadimplência da dívida do consumidor subprime
• Liquidez do mercado de títulos
• Alavancagem nos bancos-sombra dos EUA
• mercado imobiliário chinês
• Dificuldades financeiras para consumidores/empresas dos EUA

Esta não é uma pequena lista de preocupações. No entanto, os chefes do Fed parecem indiferentes, apesar do fato de que essas questões vêm de sua própria equipe. Observamos em blogs anteriores que a liquidez do mercado de títulos era um problema, pois alguns grandes blocos do Tesouro não podiam ser vendidos sem quebrá-los em pedaços menores. O mercado de títulos garantidos por hipotecas (MBS) também apresentou recentemente alguns problemas de liquidez. Os dois últimos podem ser parcialmente devidos à redução do balanço do Fed (US$ 100 bilhões/mês de Tesouro e MBS).

Diversos

• Há outros pontos de dados que nos preocupam. O gráfico mostra que os bancos estão relatando uma demanda significativamente mais fraca por hipotecas, um tema que discutimos há vários meses. Observe também que os empréstimos para automóveis estão mais fracos (e notamos que os preços dos carros usados ​​caíram quatro meses seguidos), e os empréstimos comerciais acabaram de ficar negativos. Não surpreendentemente, a demanda por cartões de crédito aumentou à medida que os consumidores buscam crédito para manter seus padrões de vida.

• Observamos que as pressões da cadeia de suprimentos diminuíram, e isso agora está aparecendo no IPC. O primeiro gráfico é aquele que mostramos em nosso último blog e é o garoto-propaganda das questões da cadeia de suprimentos, ou seja, o número de navios esperando para serem descarregados nos portos da Califórnia. De uma alta recorde em fevereiro para uma baixa recorde recente.

O segundo gráfico mostra o custo para transportar mercadorias pelo Pacífico. Novamente, de um recorde no início do ano para quase normal no momento.

O terceiro gráfico mostra os dados de fabricação ISM (atrasos de entrega e preços de fornecedores), mais uma indicação de que a desinflação está em nosso futuro imediato.

Pensamentos finais

Cada indicador que observamos nos diz que a recessão começou. Estes incluem os últimos relatórios de PIB e emprego que discutimos em detalhes em nossos dois últimos blogs. O Fed continua sua retórica agressiva, apesar de todos os indicadores históricos (inversão da curva de juros, principais indicadores econômicos, pesquisas internas do Fed) dizendo-lhes que uma recessão provavelmente já chegou. Este Fed parece não perceber o estrago que suas políticas causaram no resto do mundo (questões de liquidez, valores de moeda, etc.) moeda.

Na semana passada, houve uma corrida em uma exchange de criptomoedas, fazendo com que essa exchange buscasse proteção contra falência. À medida que as taxas continuam a subir, espere mais coisas para quebrar. Tudo isso apesar da já incontestável evidência de que o recuo da inflação foi rompido. Pena que o Fed está olhando a inflação pelo espelho retrovisor das comparações Y/Y em vez de olhar para os dados mensais mais recentes. Pena que eles não analisam os dados recebidos, como o PIB ou os números de emprego para coletar as tendências reais subjacentes.

Em apenas alguns meses, no entanto, os dados recebidos serão tão avassaladores (pobre emprego, baixo crescimento econômico, inflação em queda) que eles terão que “pausar” e depois “girar”. Suspeitamos que será antes de meados de 2023.

(Joshua Barone contribuiu para este blog)